来源：明晰笔谈
文丨明明FICC研究团队
核心观点
6月13日，全市场首只超长期限的债券ETF正式登陆上海证券交易所。在流动性环境宽松、广谱利率下行的背景下，超长期国债也将为投资者提供新工具，丰富市场策略。更高的久期带来更高的价格弹性，超长债能够帮助投资者快速拉长投资组合久期，把握交易机会，但同时也存在净价波动大、流动性相对偏弱的问题。为了更好地把握超长债机会，本文将构建超长债投资分析框架。
超长债的含义与发展历程。在我国，超长期债券通常指发行期限在10年以上的债券，常见的期限结构有15年、20年、30年和50年。超长债以利率债为主，主要供给品种包括国债、政金债、地方债和资产支持债等。在1998-2019年期间，超长债发行规模较小，主要以国债为主，发展主线为国债品种的不断丰富。2019年开始，超长期限地方债迅速发展，取代国债成为超长债最主要券种。
从供需角度观察超长债的特征。供给：从发行主体来看，2018年以前超长债以国债为主，而2018年起地方政府债开始发行，2019年加速发行，目前已成为存量超长债中的最大供给品种。从发行期限来看，超长债发行以15年期和30年期为主，50年期超长债以国债为主，无论是发行次数还是发行占比都相对较低。需求：险资由于负债端保单产品期限较长，资产端往往追求久期匹配和安全策略，是超长债的主要配置力量。商业银行同样也是超长债的重要配置力量，但不同于险资在二级市场买入，商业银行主要通过在一级市场认购的方式进行配置。基金则对超长债以交易盘为主，是换手率波动背后的主要推动力量。
超长债利差变化的驱动因素。近10年利差变化复盘：①2011年初-2012年末：超长债收益率对市场变化的反应不灵敏，期限利差主要由10年期国债收益率水平决定。②2015年中-2018年初：超长债收益率波动加大，但对市场的反应仍有时滞，期限利差呈现出“牛市先阔后窄，熊市先窄后阔”的特点。③2020年中-至今：超长债收益率和10年期国债基本同步变化，但由于超长债交易活跃度提升，流动性溢价下降，因此期限利差整体持续下降。利差驱动因素总结：①供需缺口决定了超长债期限利差的中枢水平，尤其是保费收入增长，将极大促进超长债的配置力量。②交易活跃度提升，流动性溢价压缩，将驱动30-10年期限利差进一步下行。③作为成交偏不活跃的品种，资金面宽松很难 “直接驱动”超长债的期限利差压缩，但是超长债投资行情的开启往往建立在流动性较为充裕的环境。
后市展望：未来一段时期，预计30-10年利差可能保持稳定或小幅震荡，超长端配置机会更多来源于收益率曲线的整体下移。然而，2023年7月的政治局会议使得市场对经济的悲观预期有所修正，短期内债市存在震荡调整的可能性。因此，超长端利率继续大幅下行存在一定难度。我们认为，短期内继续参与超长端利率债的博弈性价比较低，但是从长期视角来看，超长债依然是一个值得挖掘的投资标的和新兴市场。
风险因素：财政货币政策不及预期；超长债供给情况与预期不符；超长债换手率超预期下滑；经济修复情况不及预期。
正文
根据中国基金报报道，6月13日，全市场首只超长期限的债券ETF——鹏扬30年国债ETF正式登陆上海证券交易所。此外，博时基金和华泰柏瑞基金也纷纷出手，上报跟踪上证超长期国债的ETF产品。近几年市场对债券ETF的关注度不断提升，超长期限国债ETF正是行业发力的一个新方向。在流动性环境宽松、广谱利率下行的背景下，超长期国债也将为投资者提供新工具，丰富市场策略。更高的久期带来更高的价格弹性，超长债能够帮助投资者快速拉长投资组合久期，把握交易机会，但同时也存在净价波动大、流动性相对偏弱的问题。为了更好地把握超长债机会，本文将构建超长债投资分析框架。
超长债的含义与发展历程
超长债的基本定义和主要品种
在我国，超长期债券通常指发行期限在10年以上的债券，常见的期限结构有15年、20年、30年和50年。超长债以利率债为主，主要供给品种包括国债、政金债、地方债和资产支持债等；截至2023年上半年末，存量债券中，剩余期限10 年以上的债券余额总量在 18 万亿左右，占全部余额12.41%；其中国债、地方债、政金债、资产支持债存续规模分别为 4.08 万亿、11.33 万亿、0.82 万亿、0.93万亿左右。
超长债市场的发展历程
我国超长债发展历程与债券期限结构的逐步完善以及相关监管政策的陆续出台紧密相连，主要可以分为以国债为主和以地方债为主两个阶段：
（1）1998-2019年：在1998-2019年期间，超长债发行规模较小，主要以国债为主，发展主线为国债品种的不断丰富。1998年为了给四大国有银行注资，发行了30年期特别国债；2001年，为了进一步完善国债期限结构，6月财政部首次滚动发行15年和20年期国债；2002年发行30年期国债；2009年成功发行50年期国债，成为继英国、法国之后第三个发行50年期国债的国家，其中，20年期国债在2015年以后未再发行。此外，受2016年棚改影响，该年政金债发行规模大幅高于其他时期，超越国债成为2016年超长债最主要券种。
（2）2019至今：2019年开始，超长期限地方债迅速发展，取代国债成为超长债最主要券种。地方债超长债于2018年开始试点发行，2018年5月，财政部发文要求合理设置地方政府债券期限结构，增加15年、20年期限，但对于发行规模有所限制；2019年4月，财政部发布《关于做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2019〕23号），声明财政部不再限制地方债券期限比例结构，地方财政部门自主确定期限；同年5月，中共办公厅发文，要合理提高长期专项债券期限比例，鼓励发行10年期以上的长期专项债券；2019发布的监管政策推动超长期限地方债迅速发展，带动超长债发行规模整体扩大，2019 年超长债发行规模上行至 1.34 万亿， 2020年更是达到 3.65万亿。但监管于2020年开始再度限制超长限制地方债发行规模。针对2020 年以来地方债发行期限明显拉长，发行成本抬升、偿债责任后移等情况，2020年11月财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），严格限制期限在10年以上（不含10年）的新增地方一般债发行，此后超长期地方债发行规模较2020年有所缩量。
从供需角度观察超长债的特征
供给：地方政府接力中央成为主要发行人
从发行主体来看，2018年以前超长债以国债为主，而2018年起地方政府债加速发行，目前已成为存量超长债中的最大供给品种。自从1998年我国开始发行超长债以来，国债一直为超长债的主要供给品种；特殊时点为2016年，该年受棚改政策影响，政金债发行规模大幅高于其他时期，达到2535亿元，超越国债成为2016年超长债最大供给券种。但超长期限地方债的获批发行改变了这一局面：2018年开始发行超长期限地方债，次年地方政府便接力中央成为超长债主要发行人，2019年超长期限地方债发行占比为44.8%，远超国债发行占比25.6%；2020年开始超长期限地方债发展更为迅速，年度发行占比维持在70%以上，成为存量超长债的最大供给品种。
从发行期限来看，超长债发行以15年期和30年期为主。参考历史数据，超长债主要发行期限为15年期和30年期，在绝大多数年份，15年期和30年期两者之和占年度发行总量的50%以上；而在超长期限地方债迅速发展的带动下，20年期超长债发行占比从2020年开始逐年增长，在2022年时达到29.9%，与同年15年期和30年期的发行占比几乎持平；50年期的超长债发行历史则与其他主要期限超长债相比较短，第一只50年期超长债于2009年发行，此外，50年期超长债以国债为主，无论是发行次数还是发行占比都相对较低。
需求：配置盘和交易盘各有千秋
险资由于负债端保单产品期限较长，资产端往往追求久期匹配和安全策略，是超长债的主要配置力量。受限于负债端保单产品的长久期特点，保险机构对超长债有较高的配置需求。截至2023年6月，保险机构银行间市场债券托管中地方政府债占比超过40%。而观察30Y-10Y国债期限利差与保险机构地方政府债投资增速走势，两者呈明显正相关，这也侧面印证了保险机构重视券种的长期配置价值，往往买在债市利率高点，通过持有至到期的方式收取稳定的高额票息，是超长债的主要配置力量。
商业银行同样也是超长债的重要配置力量，但不同于险资在二级市场买入，商业银行主要通过在一级市场认购的方式进行配置。截至2023年6月，商业银行银行间市场债券托管中地方政府债占比为42.73%，然而不同于保险机构主要在二级市场买入，商业银行对超长债主要通过一级认购、二级卖出的模式。观察地方政府债净融资规模与商业银行地方政府债托管的净变动规模可发现，两者自有统计数据以来走势高度吻合，侧面说明商业银行是地方政府债在一级市场的主要承接者，同时也是超长债市场的重要配置机构。
基金则对超长债以交易盘为主，是换手率波动背后的主要推动力量。观察去年12月以来二级市场上各类机构的现券交易情况，银行体系由于主要在一级市场认购，二级市场上对超长债基本维持流出。而除保险机构每月稳定买入较大规模的超长债外，基金类机构在二级市场上对超长债的交易也具备一定规模，但同时又有明显的波动特征，体现为在22M12-23M2债市尚处于风险调整阶段时，基金类机构对超长债配置意愿较低，23M1一度卖出，而当后续债市逐步走牛，基金类机构开始明显增配。而近期伴随机构止盈情绪开始逐步发酵，基金类机构对超长债的买入规模显著回落，近一周内再度显现流出迹象。
总结来看，对配置盘而言，超长债的长久期的现金流分配，与保险机构、商业银行等负债端长的机构更为契合，同时监管层也鼓励保险等机构配置超长期地方债；对交易盘而言，超长债相较于10年期利率债久期更长，在债券牛市后半程通常会经历超长期限利差压缩的过程，收益更为丰厚，因此也逐渐成为基金等资管产品的交易工具。
超长债利差变化的驱动因素
近10年利差变化复盘
以30年期国债为例，超长债定价可以拆解为：30年期国债到期收益率=10年期国债到期收益率+期限利差。由于 10年国债作为长债主流品种，市场对其定价已经有较多讨论，因此我们主要对30-10年国债期限利差进行讨论，以获得对30年超长债的定价逻辑。我们整理了2010年开始10年期、30年期国债到期收益率的月度均值和对应的期限利差，并选取了比较有代表性的三个时段加以复盘。
2011年初-2012年末：超长债收益率对市场变化的反应不灵敏，期限利差主要由10年期国债收益率水平决定。在此阶段，30Y国债波动幅度明显小于10Y国债，其对于市场变化较为钝化，30-10Y利差变化主要由10Y国债的变动决定。2010 年 4 月资金面开始边际收紧，市场对经济增长预期不确定性增强，10Y国债利率震荡上行，带动30-10Y利差收窄；2011 年3季度开始，经济表现为类滞胀，利好债市，10Y国债利率下行，带动30-10Y利差走阔；而12月与次年3月公布的金融数据超出市场预期，10Y国债利率回调，30-10Y利差有所收窄；而后 2012 年一季度偏弱经济数据公布叠加欧债冲击，10Y国债利率震荡下行，利差再次走阔；2012年7月至年末，经济回暖预期发酵，10Y国债利率上行，30-10Y利差有所收窄。
2015年中-2018年初：超长债收益率波动加大，但对市场的反应仍有时滞，期限利差呈现出“牛市先阔后窄，熊市先窄后阔”的特点。随着超长债市场容量增加，参与交易的投资者规模也不断扩大，超长债收益率波动逐渐呈现市场化特征，但是相较于更为成熟活跃的10年期国债市场而言，反应仍有时滞，因此当牛市来临，往往10年期利率先下行，随后30年期利率跟随调整，利差表现为先走阔后收窄；在熊市时也是一样的逻辑，利差表现为先收窄后走阔。2015年中至2016年10月债市的交易主线为偏弱基本面、通胀见底和偏松资金面，30-10Y利差整体趋势为先走阔再收窄；2016年10月，债市牛熊切换，市场对经济基本面和货币政策的预期发生了转向，2016年末债灾发生；而在金融去杠杆和实体经济周期向上的影响下，2017 年债市持续走熊，在此阶段，30-10Y利差整体趋势为先收窄再走阔。
2020年中-至今：超长债收益率和10年期国债基本同步变化，但由于超长债交易活跃度提升，流动性溢价下降，因此期限利差整体持续下降。从2018年开始，30年期国债收益率的变动趋势基本和10年期国债收益率变动方向保持同步，2019年全年30-10年期限利差基本保持稳定，而2020年初受到新冠疫情的影响10年期利率快速下滑，导致期限利差一度冲高。然而，疫情冲击结束后，由于机构对超长债投资热情上升，超长债交易活跃度提升，期限利差变化呈现新趋势。2021年开始，虽然债市整体收益率都在下行，但30年期国债收益率下滑的幅度明显更大，其中一部分就来源于活跃交易带来的流动性溢价下滑，进而体现为期限利差的下降。
利差驱动因素总结
供需缺口决定了超长债期限利差的中枢水平，尤其是保费收入增长，将极大促进超长债的配置力量。和最基础的价格变化逻辑一致，供需因素极大程度上影响了超长债的期限利差：当超长债供给增加，期限利差往往趋于走阔，而当超长债需求增加，期限利差则趋于压缩。从下图来看，部分验证了我们的结论：①超长债供给增速与期限利差基本走势一致，不过期限利差往往会领先余额同比增速，可能是因为国债在每个季度开始前，往往会提前公布当季国债发行计划，因此市场可以预判超长债供给的时间点和规模，从而提前调整市场策略，投资者的决策最终将反映在期限利差上；②然而超长债需求增速与期限利差在某些时点会呈现一致走势，我们认为背后的原因可能当期限利差走阔时，险资会主动配置超长债，使得险资投资同比增速继续上行，互为因果的关系导致图像无法直接验证上述逻辑。
考虑需要比较供给和需求的相对力量强弱才可以对期限利差走势形成指导，我们构建了一个新指标——“超长债余额同比增速-险资运用同比增速”，通过复盘发现该指标可以很好地拟合超长债利差走势。这一现象从2021年开始更为明显，超长债供需缺口与30-10年期限利差整体变动趋势基本一致。作为超长债天然需求者的保险机构，其保费收入对超长债期限利差产生了很大影响，超长债期限利差大体上与保费增速走势相反。根据中国人民银行金融稳定分析小组发布的《中国金融稳定报告 （2022）》，2021年人身险和财产险公司保费收入同比都有所上升，这也有效解释了2022年初以来超长债期限利差的持续下行。然而，今年二季度以来，两个指标走势出现背离，说明除了供需缺口外，还有其他因素正在驱动超长债期限利差的压缩。
交易活跃度提升，流动性溢价压缩，将驱动30-10年期限利差进一步下行。经过我们对历史数据的计算，2020年5月后，超长债市场的交易活跃度明显提高，月度平均换手率从最低0.50%震荡上升至1.70%左右，活跃交易压缩了流动性溢价，更多的资金投向超长债券，不仅降低了流动性风险，同时超长债的估值定价也更加的市场化，推动了超长债券收益率走低。此外，2023年以来机构对超长债的投资热情明显上升，超长债市场的换手率持续上行，很好地解释了为什么在险资配置力量并没有明显增强，供需缺口尚未大幅变化的时候，30年期与10年期国债的期限利差却可以逆势持续收窄的情况。
作为成交偏不活跃的品种，资金面宽松很难 “直接驱动”超长债的期限利差压缩，但是超长债投资行情的开启往往建立在流动性较为充裕的环境。由于其较长的期限，超长债通常对资金面不敏感，受流动性短期变化的扰动相对有限。但是，在资金面宽松的环境下，市场上的流动性相对较为充裕，投资者容易获取低成本的资金，从而有可能投向高风险的超长债。以下图举例而言，蓝色部分所标出的三个时间段，市场资金充沛，同时投资者预期向好，因此愿意将资金投入到超长债市场中，推动了超长债收益率下降，期限利差压缩。然而，2018年4到8月和2019年3到7月这两个阶段显示，资金宽松未必就能直接驱动超长债利差压缩，因为投资者在中长视角下对后市预期存在较大的不确定性。即使资金成本走低，投资者也不会倾向于拉长久期的策略。因此我们认为，资金面宽松很难 “直接驱动”超长债的期限利差压缩，但是超长债投资行情的开启往往建立在流动性较为充裕的环境。
策略总结与后市展望
目前超长债主要以国债、地方债为主，其中地方债体量最大，但流动性相对不佳，国债依然是主力。超长债的需求方主要是保险机构和公募基金，其中保险机构是主要的配置力量，而公募基金是主要的交易力量。从期限利差的角度来看，超长债定价受到多种因素影响，包括供需情况、自身流动性以及资金面因素等：①供需缺口决定了超长债期限利差的中枢水平，保险行业对于超长债的配置需求较为刚性，供需缺口长期存在；但是短期内，当前收益率水平的超长债对于配置力量而言吸引力相对有限。中国保险资产管理业协会执行副会长兼秘书长曹德云于2023年7月8日在第九届“青岛·中国财富论坛”上表示，目前寿险平均久期超12年，资产平均久期6年左右，久期错配导致每年待配置保险资金和到期再投资资金超2万亿元，对于超长债而言将是一个重要机遇。然而，从年初以来债市持续走牛，目前超长债利率也在一个相对较低的点位，对于险资而言，并非一个最佳的配置时机。②若交易活跃度提升会带动流动性溢价压缩，驱动30-10年期限利差进一步下行。30年国债期货上市将提升超长债流动性，但从过去经验来看，上市对流动性的影响并不一定会在上市后立即展开。③超长债投资行情的开启往往建立在流动性较为充裕的环境，但当超长债牛市已经延续一段时间后，未来资金宽松很难直接驱动超长债行情进一步走强。
综上所述，未来一段时期，预计30-10年利差可能保持稳定或小幅震荡，超长端配置机会更多来源于收益率曲线的整体下移。然而，2023年7月的政治局会议提出了部分超出市场预期的政策，比如适时调整优化房地产政策，实施一揽子化债方案，活跃资本市场，将稳就业提升到战略高度，释放出一定的积极信号。考虑到其中一部分政策存在想象空间，市场对经济的悲观预期可能会有所修正，短期内债市存在震荡调整的可能性。因此，超长端利率继续大幅下行存在一定难度。我们认为，短期内继续参与超长端利率债的博弈性价比较低，但是从长期视角来看，超长债依然是一个值得挖掘的投资标的和新兴市场。
风险因素
财政货币政策不及预期；超长债供给情况与预期不符；超长债换手率超预期下滑；经济修复情况不及预期。