日央行YCC“预防性”调整影响几何?

  华创宏观·张瑜团队

  日央行允许利率超过0.5%,实质上基本等同于将YCC区间上沿扩大至1%。本次调整更多是预防性的,市场环境整体风险相对去年12月调整时较小。日债可能上行至0.6%左右,突破1%的压力或不大。对日元升值推力也有限。理论上BOJ年内再调整YCC的可能性边际下滑。

  核心观点:

  1、日央行维持10年期国债利率0%±0.5%的波动区间不变,但是允许利率超过0.5%,将购债固定利率定为1%,实质上基本等同于将YCC区间上沿扩大至1%。

  2、本次调整更多是预防性的,市场环境整体风险相对去年12月调整时较小(一是10y日债利率并未持续逼近0.5%,二是欧美央行加息周期尾声),叠加此前市场对调整已有一定预期,预计调整后带来的日本长端利率上行幅度相对有限,进而对日元、美债等影响估计也有限。

  3、往后看,本次调整后,理论上讲BOJ年内再调整YCC的可能性边际下滑,市场预期或相对平稳一些,但预计由于YCC的特性天然带来市场预期波动大,以及日央行有“奇袭”市场的“前科”(如去年12月意外调整YCC),关于YCC的不确定性仍将是加大市场波动的扰动因素,可能导致每次日央行会议前,市场格外倾向于随媒体消息的“风吹草动”而波动。

  正文:

  一、7月日央行会议主要内容

  (一)政策决议:固定利率购债操作的购债利率由0.5%上调至1%

  日央行维持-0.1%政策利率不变,维持10年期日债利率目标0%不变,并允许其在±0.5%范围内波动,但增加收益率曲线控制的灵活性,将±0.5%作为参考而不是严格限制,即,允许10年期日债收益率超过0.5%。同步将固定利率无***购债操作的购债利率由0.5%上调为1%,即,日央行每个工作日将以1%的利率购入10年期国债。实际上,基本等同于将YCC控制的区间上沿扩大到1%。

  (二)会议声明:增加YCC灵活性,实质扩大了YCC的控制区间

  与上次会议声明相比,主要是两处变化:

  1)增加YCC实施的灵活性,强调±0.5%是参考区间而非刚性限制区间,同时将固定利率购债操作的购债利率由0.5%上调为1%,实质上等同于将YCC控制区间上沿由0.5%提升到1%。

  2)本次关于YCC调整的决议,有1位委员投了反对票,他表示虽然支持提高YCC实施的灵活性,但认为在通过《Financial Statements Statistics of Corporations by Industry》[1]等确认企业盈利上涨后再做调整更合适。

  此外,在实质性扩大YCC控制区间、释放一定紧缩信号后,日央行又扩大了直接购买国债范围的上限,传递鸽派信号。日央行扩大8月直接购买国债范围,3-5年期、5-10年期国债购买金额分别由此前的4250-7250亿日元扩大到4000-7500亿日元、由4750-8750亿日元扩大到4500-9000亿日元。

日央行YCC“预防性”调整影响几何?

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  (三)经济展望和价格预测:23财年通胀预期上调,但24财年下调至1.9%

  对于7月经济展望和价格预测,重点关注3处变化:

  1)对于通胀,2023财年核心CPI由4月预测的1.8%上调至2.5%,超过2%的价稳目标,显示央行在达成价稳目标上已经取得一定进展。

  2)但是,2024财年核心CPI预期由2%下调至1.9%,可能指向中期看,2%价稳目标的持续性仍受考验。这也是为什么植田和男坚持传递将维持超宽松政策的鸽派信号。

  3)对于经济,2023财年经济预期由4月的1.4%小幅下调至1.3%,2024-25财年与4月预测持平。可能指向日央行认为短期看,经济下行压力和风险较大,这也是支持日央行维持宽松的因素之一。

日央行YCC“预防性”调整影响几何?

  (四)新闻发布会:强调调整YCC是为了可持续,不等于政策正常化

  第一,关于YCC调整,植田和男强调:本次提高YCC灵活性的调整是为未来风险做准备,目的是增强YCC的可持续性,并不意味着向货币政策正常化迈出了步伐。

  我们认为,结合植田和男认为通胀存在上行风险的评判,本次调整可以说是一种“预防性”调整,因为通胀上行后,YCC的副作用将更加严重,而且风险出现后再调整YCC的压力较重,带来市场波动也较大(如去年12月YCC调整时的情况)。从会议声明公布后,10年期日债、日元等资产价格的反应来看,本次调整触发的市场波动明显小于去年12月调整时(详见下文),也反映出本次调整具有一定“预防性”,市场本身并未处于高风险的高压状态。

  第二,关于政策进一步的调整、是否退出宽松,植田和男基本重复以前判断,表示目前距离实现2%通胀目标仍有一定距离,对物价反弹不太有信心,因此决定维持货币宽松。

  二、本次YCC调整对资产价格可能造成什么影响?

  我们主要依靠类比去年12月日央行意外将YCC区间由0%±0.25%放大至0%±0.5%后的资产表现,来推断本次YCC区间的实质性放大可能对资产价格产生什么影响。

  (一)本次调整与去年12月面临的市场环境有何不同?

  首先,需要说明的是,本次与去年12月YCC区间意外放大存在两大区别,可能导致本次YCC区间调整带来的资本市场波动小于去年12月时。具体来看:

  一是市场预期不同,本次对市场的意外冲击料不及去年12月。去年12月会议前,市场普遍预期时任行长黑田在任期最后几个月倾向于“按兵不动”,23年4月新行长上任后才会触发政策调整。而本次会议前,虽然市场对于7月YCC调整的预期边际转弱,但对于可能存在的调整仍有一定心理准备。

  1)从彭博对日本经济学家的调查看(图5和6),去年12月会议前的调查结果显示,没有任何1位经济学家预期到12月日央行会调整政策;而本次会议前(7.12-7.18)的调查结果显示,50位受访者中有9位认为7月将调整YCC,还有17位认为日央行会在9月或10月会议上做调整。

  2)毕竟去年12月已经放大过一次YCC控制区间,本次市场积累了一定应对经验。

  二是面对的市场博弈压力不同,本次10Y日债收益率破YCC上限的压力弱于去年12月(图7和8)。两个角度观察日债市场压力:

  1)10Y日债收益率与YCC区间上沿的距离。去年自3月美联储开启一轮史无前例的快速加息周期开始,10Y日债收益率就屡屡冲击0.25%上限,去年12月会议前一天收于0.282%,已超过0.25%的上限。而今年7月以来虽然10Y日债收益率也有所冲高,但最高到0.485%后便有所下行,本次会议前一天收于0.443%,较上限0.5%仍有一定空间,相比于去年12月会议前的日债破上限压力明显较小。

  2)日本国债市场流动性。今年4月以来,日本国债市场流动性已经大幅改善。4-7月,彭博用于衡量日债市场流动性的指标(越低表示流动性越好)均值2%,而2022年12月-2023年3月,该指标均值高达3.5%。

  实际上,对比两次YCC调整声明公布后资产价格的即时反应也可看出,本次YCC调整对市场的冲击明显小于去年12月。以日债为例(图9),本次会议声明公布后,10Y日债收益率最大上行6.9bp左右至0.57%,而去年12月会议声明公布后,10Y日债收益率急速拉升,最大上行18.7bp至0.442%。

日央行YCC“预防性”调整影响几何?

日央行YCC“预防性”调整影响几何?

  (二)对日本国内资产影响几何?

  1、对日债:可能上行至0.6%左右,突破1%的压力或不大。

  用10年期隔夜指数掉期(OIS)作为无YCC情形下日本10年期国债均衡收益率的代理变量,7月以来OIS均值约为0.63%。可能指向本次会议YCC调整后10年期日债收益率均衡位置在0.6%-0.7%附近,较此前的0.45%左右上行约15bp。

  复盘去年12月会前情况:会前,日本10年期OIS便在0.6%左右,12月会议上调YCC区间上限至0.5%,仍低于OIS,导致会议声明发布后,10年期日债收益率立刻上行至新的区间上沿0.5%附近,并持续2个多月。

  本次会议前,日本10年期OIS约为0.62%,会议当天(7.28)小幅上行至0.72%,距BOJ新设定的购债收益率1%仍有距离,或表明当下日债利率向上突破的压力不算很大。

  2、对日元:有助于抑制贬值预期,但对升值推力或有限。

  YCC区间放大后,10年期日债收益率上行,美日利差料收窄,有助于抑制日元贬值预期。但是考虑到本次调整带来的日债利率上行幅度可能仅有15bp,相比去年12月YCC调整后日债利率上行近25bp幅度较小,叠加市场此前对本次调整也有一定预期(近日10年期美日利差扩大,但日元不贬反升,或反映市场已提前交易了一波YCC调整),因此本次YCC调整对推动日元后续升值的作用可能有限。

  从本次与去年12月会议声明公布后日元走势的对比也可见一斑。去年12月会议:日元兑美元会议当天最高升值3.7%左右至132.3,随后震荡下行至128.1%。本次会议:声明公布后,日元兑美元先贬后升(图10),较声明发布前最高仅升值约0.8%至138.1,随后又缓慢贬值,可能反映本次YCC调整对日元提振作用有限。

日央行YCC“预防性”调整影响几何?

  (三)对美债影响几何?

  日本国内债券收益率的上行可能引发日本投资者抛售美债,资金回流国内,带来美债利率上行。我们利用两种方法评估YCC调整可能对美债造成的影响有多大。

  一是,观察去年12月会议后,日本投资者对美债投资量的变化,并将该变化与美债收益率变化对应。事实上,去年初开始,日本投资者就开始大量减持美债,持有的美国长期国债金额由1.2万亿美元左右降至1万亿美元左右,去年12月当月环比减持238亿美元,但当月10年期美债收益率未上行而是下行了27bps至3.62%。

  若按照2011年12月-2023年5月期间,10年期美债收益率与日本投资者对美债持有量的回归关系做估计,估计结果为:10年期美债收益率(%)=-0.05*日本投资者美债持有量(百亿美元)+8.1,调整后R2=0.33。假设本次调整带来日本投资者对美债月减持也在238亿美元左右,对应10年期美债收益率可能上行约12.9bps。

  二是,直接类比去年12月会议声明发布后美债收益率的上行幅度。去年12月日央行扩大YCC区间后,10年期美债利率基本与日本10年期OIS同幅度上行一周左右,随后回调。考虑到本次YCC上调可能带来日本10年期OIS上行15bps左右,10Y美债利率可能也会产生15bps左右的上行压力,但上行压力可能不会持续,后续或回调。

日央行YCC“预防性”调整影响几何?

  (四)后续怎么看?

  本次调整后,理论上讲BOJ年内再调整YCC的可能性边际下滑(一方面日债利率较新上限或有较大空间;另一方面,欧美央行加息接近尾声,外部压力料降低),市场预期或相对平稳一些,但预计由于YCC的特性(放弃YCC无法提前和市场沟通清楚,天然带来市场预期难一致、波动大),以及日央行有“奇袭”市场的“前科”(如去年12月意外调整YCC),关于YCC的不确定性仍将是加大市场波动的扰动因素,可能导致每次日央行会议前,市场格外倾向于随媒体消息的“风吹草动”而波动。

  另外,跳出YCC,审视日央行整个超宽松政策框架(YCC with QQE),需要强调的是,调整YCC≠退出超宽松的政策正常化,政策正常化对应的操作应该是逐步退出YCC with QQE,即,退出YCC、退出负利率、退出QQE下的大规模资产购买。而日央行实施政策正常化的前提应该是2%价格稳定目标的达成在望。目前从日央行本次会议最新经济展望来看,距价稳目标达成可能还有距离,政策正常化进程的开启或尚需时日。

日央行YCC“预防性”调整影响几何?

  [1]日本财务省进行的季度企业调查,3、6、9、12月公布季度调查结果,9月公布年度调查结果,https://www.mof.go.jp/english/pri/reference/ssc/index.htm

  本文来源:华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜(执业证号:S0360518090001)联系人:夏雪(微信 SuperSummerSnow)

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