作者 | Jamin Ball
编译 | 美股研究社
01
SaaS公司是坏生意吗？
上周在All-In播客上有一些关于SaaS公司的讨论。Chamath特别说：“从运营支出的角度来看，这些业务很糟糕。它们不产生任何自由现金流。相当的说法！数据支持吗？下面我将谈谈为什么我不同意，以及为什么它有一点道理。
当该分析师查看其跟踪的一篮子80家SaaS公司时，1年跟踪（LTM）自由现金流利润率中位数为5%。当我们查看季度趋势（下图）时，数据甚至更好。
所以，SaaS公司不烂。它们确实产生了自由现金流。
所有SaaS公司的黄金标准是GAAP净收入。每个初创公司和上市公司都应该敏锐地意识到他们的SBC费用和稀释。我建议每家初创公司在每次季度董事会会议上跟踪和报告完全稀释的股票数量，就像他们跟踪和报告ARR一样。尽早建立正确的卫生习惯很重要。
一般来说，以每年1%的稀释度为目标。在我看来，思考SBC的正确方法是通过稀释。SBC是对股东征收的税，可能会失控。股票稀释会严重阻碍股东回报。如果我们转而看每股FCF（FCF/完全稀释的股票数量），这更准确地让我们了解了FCF增长和股票稀释的整体业务健康状况。
这里有一个更广泛的讨论，关于SaaS公司的生命周期。如果我们必须将软SaaS公司分为两个生命阶段，我会将这两个阶段称为增长模式和成熟模式。在增长模式下，SaaS公司处于S曲线和市场渗透的早期阶段。他们通常会迅速招聘工程师（构建更多功能）和销售代表（销售产品），试图在竞争对手（包括其他初创公司和现有企业）中占领大部分市场。
投资于增长不仅是正常的，而且是必不可少的。但投资增长有一个缺点：FCF通常是负的。在增长模式下，大多数公司销售代表都是非生产性的（最近被雇用并且没有退休配额，或者只退休了全部配额的一小部分）。
换句话说，他们带来的收入低于他们获得的工资。但这没关系！销售代表需要时间才能达到全部效率。挑战在于，当您拥有大多数代表时，FCF 会受到打击。
类似的动态也在工程方面发挥作用。当新产品被制造出来，工程师被雇用时，你是在支付这些工程师的补偿，而他们正在构建的产品没有产生任何收入。
但是还有什么选择呢？不构建更多产品？不雇用销售代表并让竞争对手占据市场份额？以增长模式对待SaaS公司，因为不攻击他们的市场并建立长期的护城河，这似乎是愚蠢的。
这就把我们带到了成熟模式。随着SaaS公司占领市场份额并进一步渗透其S曲线，增长将开始放缓（需要出售的新业务减少）。
随着增长放缓，公司将雇用更少的销售代表，而斜坡代表与非斜坡代表的比例将严重偏向斜坡代表。这应该真正推动盈利能力和FCF的产生。
在过去的几个季度里，我们绝对看到的一件事是，所有阶段的SaaS公司都可以调低增长表，调高盈利能力表。无论你站在SBC话题的哪个位置，很明显的是，在3个季度中，SaaS公司的利润率大幅提高。
这不仅仅是几个异常值。整个篮子的利润率大幅提高。您可以在下面的两张图表中看到这一点，因为增长已显著减少，FCF回升。图表上的前几个季度受到 Covid 向前增长 + 利润率的影响。
这里最大的警告/假设是，当SaaS公司进入成熟模式时，他们有足够的护城河不会被破坏。许多SaaS公司在进入成熟模式之前就会被打乱（这意味着他们永远不会产生有意义的FCF！对于当今SaaS领域的大多数公司来说，他们目前的估值更倾向于外部年度现金流。
如果这些现金流没有达到今天假设的规模（~20%+ FCF到期时的利润率），那么它们今天的估值就会被夸大。不幸的是，对于许多人来说，他们当前收入倍数中内置的假设永远不会实现，因为它们在成为具有持久护城河的平台之前就被打乱了。
另一个挑战是，很少有公司，即使是最成熟的SaaS公司，真正以成熟模式运营。几乎每个企业都希望堆叠S曲线。让我们看看Salesforce——他们的核心CRM业务可能处于成熟模式，但他们也有营销、商务和数据云产品不处于成熟模式。
因此，即使是最成熟的SaaS企业，在某种程度上也仍然处于增长模式。因此，我们必须对未来的盈利能力和FCF的产生做出假设。我认为，我们今天拥有的数据极大地支持了这样一种说法，即对于正确的企业来说，FCF生成在成熟模式下将是有意义的。
如果我们正在寻找一个关于SaaS公司如何从增长模式过渡到成熟模式的案例研究，Box给了我们一个很好的例子。当Box上市时，它以70%的速度增长，FCF利润率为负60%（如果减去SBC则为负80%）。
今天，它以10%的速度增长，FCF利润率为30%，交易速度为~15倍NTM FCF。从成长模式到成熟模式的权衡非常明显！这是面对像MiCROsoft这样的大玩家的激烈竞争。
我们可以问一个问题——这种类型的转变是可以预测的吗？我们能指望今天以增长模式运营的SaaS公司遵循类似的轨迹吗？我回去看了摩根士丹利（Morgan Stanley）2015年的一份旧研究报告（相信这是在他们作为上市公司的第一季度之后）。
我发现非常有趣。2015年3月，摩根士丹利模型预测Box将在2025年产生4亿美元的FCF。如果我看一下摩根士丹利最新的研究模型（从 2023 年 5 月开始），目前对 2025 年 FCF 的预测是 4.68 亿美元！与8年前相比，真的没有太大变化！换句话说，这些转变实际上是可以预测的。以下是他们 2015 年 3 月 12 日基本情况假设的截图：
有趣的是，尽管发生了这种转变，但该股仅比2015年初14美元的IPO价格上涨了~120%。尽管成功地从增长模式过渡到成熟模式，但股票并没有获得回报。为什么？好吧，首先，对FCF的期望并没有真正上升！这些数字基本保持不变。虽然FCF数字在跟上步伐，但收入实际上低于预期（与2015年的估计相比）。换句话说，公司增长较慢，但利润更高（FCF利润率很高）。
最后，我将总结一个要点 - 每个SaaS公司都应该计划在收入增长放缓至~10%时达到终端FCF利润率（~30%）。如果你不能，或者这是不可能的，你今天的倍数应该被有意义地叮叮当当（想想以1-2倍的收入交易）。
这就是Chamath绝对正确的地方 - 今天有许多SaaS公司永远不会达到这种终端利润率来支持甚至10%的规模增长（或终端FCF利润率）。
现实情况是，今天的这些公司应该交易~2倍的收入。他们中的大多数不是，而且交易价格要高得多。很难知道谁会和谁不会大规模过渡到达到终端FCF利润率，但对于那些不成功的人来说，惩罚将是严厉的（参见Twilio股票以及它如何重新评级为2倍收入）。
这是Scale Ventures团队关于Box过渡的精彩图表。
前 10 名 EV/NTM 收入倍数
十大每周股价走势
02
倍数更新
SaaS业务通常根据其收入的倍数进行估值 - 在大多数情况下是未来12个月的预计收入。收入倍数是一个速记估值框架。鉴于大多数SaaS公司没有盈利，或者没有产生有意义的FCF，这是比较整个行业的唯一指标。
即使是DCF也充斥着长期假设。SaaS的承诺是，早年的增长会带来成熟时期的利润。下面显示的倍数是通过采用企业价值（市值 + 债务 - 现金）/NTM 收入计算得出的。
总体统计数据：
总体中位数：6.4 倍
前 5 名中位数：16.2 倍
10年期：3.9%
被增长所淹没。在下面的类别中，我认为高增长>30%的预计NTM增长，中期增长15%-30%和低增长<15%
高增长中位数：9.9 倍
中生长中位数：9.6 倍
低增长中位数：3.4 倍
EV / NTM 修订版 / NTM 增长
下图显示了EV / NTM收入倍数除以NTM共识增长预期。因此，一家以 20 倍 NTM 收入交易的公司预计将增长 100%，交易价格将是 0.2 倍。此图的目的是显示每只股票相对于其增长预期的相对便宜/昂贵程度
EV / NTM FCF
NTM FCF为负的公司未在图表上列出
EV / NTM 修订倍数与 NTM 修订倍数增长的散点图
增长与估值倍数的相关性如何？
03
运营指标
NTM增长率中位数：15%
LTM 增长率中位数：24%
毛利率中位数：75%
营业利润率中位数 （20%）
FCF利润率中位数：5%
净留存率中位数：115%
CAC 投资回收期中位数：57 个月
S&M % 收入中位数：46%
研发收入中位数：27%
G&A % 收入中位数：18%
04
合成输出
40法则显示转速增长+FCF利润率（LTM和NTM均表示增长+利润率）。FCF 计算方式为运营现金流 - 资本支出
GM调整后投资回收期的计算公式为：（前一季度Q S&M）/（Q x毛利率中的净新ARR）x 12。它显示了 SaaS 企业以毛利润为基础偿还其负担沉重的 CAC 所需的月数。大多数上市公司没有报告净新ARR，所以我采用隐含的ARR指标（季度订阅收入x 4）。净新 ARR 只是当前季度的 ARR 减去上一季度的 ARR。未披露订阅修订版的公司被排除在分析之外，并被列为NA。
