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　　来源：纪要研报中心 

　　美股先扬后抑，三方面变化是“长牛”开始

　　先从美国说起，从策略的角度谈一下对于下半年美国经济和股市的理解。

　　从基本面的维度，我们还是觉得美国经济会下行；但是从无风险收益率的维度来看，相对正面，因为美债长端利率还将下行。所以，美股下半年有望先扬后抑，是一个震荡市，但这是周期性的角度。

　　如果从结构性的维度来说，美股有三方面变化：新的科技浪潮、再工业化以及清洁能源化，这可能是一个“长牛”的开始。

　　第一个变化是新科技浪潮。

　　随着美国十年期国债收益率的回落，对于科技行业、科技行情往往都是正面的，这是从历史经验的视角来看。

　　因为无风险利率的回落有利于科技行业及估值，特别是科技行业自身层面的景气都在向上走的阶段，它估值驱动的持续性可能更强。

　　可以看到，今年以来，特别是近期前五大的科技股，对于标普500指数驱动力达到70%以上，基本上就是科技股拉动了美股指数。剔除科技股龙头，美国股市其实没有那么强。

　　如果跟过去类比，这一波科技浪潮更像90年代的信息高速公路，并不像10年代的移动互联网时代，现在的政策驱动比当年更强，所以先进制造、AI、计算机、芯片的资本开支在显著提升。

　　第二个变化是再工业化。

　　在大国博弈的时代，无论是新能源还是半导体，可以看到美国本土投资不断攀升。

　　在去年高基数的情况下，今年电气设备类的进口增速还维持比较高的增长。

　　我们还看到一个有意思的情况，今年以来收入同比和环比都在增长的主要集中在先进制造业，其中科技含量较强。

　　所以，美国的再工业化不是低端制造业的回归，而是先进制造业的驱动。

　　第三个变化是清洁能源化。

　　传统能源逐渐从过去的高波动周期股转变为价值股，特别是从2022年以来，许多传统产业股票开始下跌，但这些高股息、高分红的能源股反而逆势走强。

　　从2022年1月至今，标普500能源行业指数是36.6%的涨幅，因为资本开支在收缩，现在传统行业做减法，所以属于剩者为王，赢家通吃。

　　这对中国也有一定的启示。我们的一些传统行业，特别是以能源行业为代表的传统行业的龙头公司，逐渐从高波动的周期股走向高股息、高分红的价值股。

　　下半年如果有超预期的风险，那就来自于美国通胀没有如期下行，政策超预期，观察点在9月份的议息会议。

　　总体来讲，美国今年下半年通胀会下来，但是下来会非常慢。美联储加息到了尾声，但是降息今年非常难看到，它保持较高利率，呈现较长一段时间，最终在今年的四季度对经济形成一定的拖累。这个可能性比较大。

　　美元震荡走弱，年底到96，美债向上空间不大

　　美元下半年可能也是先强后弱，三季度美元不会弱到哪儿去，还是保持一个强势震荡，但是随着美国经济的进一步走弱，快了三季度末、慢了四季度，美元指数将向100以下震荡。

　　我们还是维持美元指数年底可能到96的基本判断，四季度对于人民币是正面效应。

　　美债可能还是维持此前的判断，这一次美债10年期反弹到3.8%的位置差不多了，这一次从前面3.2%反弹到3.8%，再向上的空间不大。

　　反过来说到了今年四季度，我们还是认为美债十年期收益率能够回到3.5%以下，这可能对全球的风险资产是正面的。

　　基于历史规律的研究，我们还是认为对于美国的长债利率已经先于联邦基金目标利率见顶了，去年10月份美债十年期4.34%这个位置，已经是这一轮美国加息周期的高点，后面美债长端利率就应该是震荡回落。

　　下半年美国无风险收益率回落的过程中，全球市场包括美股市场不具有什么系统性风险，更多是一个周期性的冲击。

　　总体来说，下半年的行情，节奏上是先扬后抑，而从区间最终的涨跌幅来看，会比今年上半年弱。下半年随着美国经济回落，美股基本面走弱，美股的风险溢价可能会有所增加。这是短周期择时的视角。

　　A股延续“螺蛳壳里做道场”，关注“安全”发展模式下，三条投资思路讲一下中国经济基本面，请大家关注两个字一-安全。

　　中国已经进入到高质量发展的新阶段。我们需要关注的是高科技、高技术产业，把重点放在高技术产业。

　　总体来说，经济的中低增速已经成为常态，大家不要老想着大***、强***、走老路，这已经一去不复返了。“低增长、低利率、稳中求进”的格局会持续很长时间，这才是重点。

　　在这样一个基本宏观假设下，又回到了2012年当年讲的“螺蛳壳里做道场”的框架--不要去过度关注宏观经济总体的增速，而是聚焦在结构，围绕结构找亮点。

　　从安全发展的结构角度来看，有三个方面值得大家多关注。

　　首先，寻找新需求。在总体有效需求不足的背景下，埋怨是没有意义的，应该去找新需求。新需求就在刚才提到的拉动GDP的新亮点， 也就是高技术领域， 聚焦在新科技以及“补短板”的领域，这些领域是有新需求的，而且是不断扩张的新需求。

　　结合海外新一轮的科技创新周期下， 以A IGC、智能驾驶为代表的数字经济， 将成为需求端的新动能。

　　第二个方面，在低利率时代，业绩稳定增长的高股息资产，是难得的，物以稀为贵。

　　因此，可以用类债券的配置思路，挖掘优质传统行业的龙头、“不死鸟”。对那些能持续分红的企业好一点，要珍惜它们，以长打短，哪怕它们的股性较弱、交易不活跃。

　　第三个方面，是更少的机会，阿尔法的机会，就是跌出价值的绩优股。

　　下半年数字经济为最强主线，并向先进制造方向扩散

　　最后，讲一下投资策略。

　　对A股来说，还将延续“螺蛳壳里做道场”，建议多关注结构，减少预测指数，而且不应该靠预测指数来投资。

　　总体来说，经济低位复苏、政策托底，下半年A股市场可能还是一个平衡市，增量资金不足，这种情况下，数字经济在今年下半年仍是最强的主线，而且会进一步扩散，甚至会向先进制造的方向扩散，半导体、算力、军工、智能汽车、机器人等可以逢低配置。

　　会不会风格切换？最快等到四季度再说，在此之前，主线还是科技成长的轮动和扩散。

　　港股在沼泽底部适合当债券长期配置

　　港股现在在底部了，但是，这个底部是一个沼泽一样的底部，沼泽底不深但容易陷进去。2021年之后，港股作为一个受地缘政治风险主导的离岸市场，估值体系崩塌并重建，还没有结束。

　　美股下半年行情，刚才已经讲过了，上下两难、震荡市、前高后低，没有今年上半年行情好，但是以Al为主导的科技行情可能已经奏响了时代最强音。

　　港股与A股、和美股不同，A股和美股是由本土资金主导的市场，而地缘政治风险持续影响外资，港股作为离岸市场真的好可怜，虽然便宜得要死，但是在港股做投资，就像在底部做俯卧撑，如果做错了节奏，就可能会被沼泽底吞噬。

　　因此，对于港股而言，我建议不要把它当作本土股市，动辄想要抄底，反而把它当作债券市场来长期配置，也许才是最终的赢家之道。

　　所以港股的主线还是deep value高股息的央国企龙头。

　　从全球化思维来考虑，就像巴菲特买日本的商社和美国的石油一样，它们本质上是高股息且具有深度价值。

　　我们可以将其视为债券而长期配置，而非进行短期的股票炒作。

　　在这方面，我们可以精选一些央国企的电信运营商、能源、公共事业、保险、大银行或少数央企地产等相关的港股，特别是股息率持续数年在10%以上的，这是港股核心主线。

　　至于其他的港股，那就是重建游戏规则了。

　　首先，精选先进制造的阿尔法机会。但是，宁愿在A股中寻找高科技和先进制造的机会，也不要动辄去抄底所谓便宜的港股。如果A股实在找不到机会，才可以考虑港股，因为，尽管赛道相同，但赛场（股票市场）不同，估值不具可比性。

　　其次， 互联网龙头的估值体系重建。目前处于历史估值底部， 如果港股年内有short cover式交易性机会， 可以优选互联网龙头。但是， 展望未来， 不排除部分互联网龙头目前的估值是处于长期的“顶部的底部”。

　　第三，餐饮旅游、食品饮料、纺织服装等领域，精选向低线城市、低线渠道扩张的、高性价比的消费品牌，肯定有阿尔法机会。

　　但总体来说，我们应该好好珍惜A股的结构性机会，战略性看多A股、战略性看多美股的科技行情；对于港股我们认为可以把它当做债市，也值得配置。